Discounted-Cashflow-Verfahren

Inhaltsverzeichnis

1. Begriff und Einordnung der DCF-Verfahren
2. Vorstellung der unterschiedlichen DCF-Verfahren
   1. Varianten der DCF-Verfahren
   2. APV-Ansatz
   3. WACC-Ansatz
   4. Equity-Ansatz
3. Erweiterungen und Probleme im Rahmen der DCF-Verfahren

Begriff und Einordnung der DCF-Verfahren

Die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) dienen der Ermittlung des Unternehmenswertes. Dabei verdeutlicht der Begriff Discounted Cashflow bereits, dass sich der Unternehmenswert aus der Diskontierung von Cashflows ergibt. Die DCF-Verfahren gehören innerhalb der Methoden der Unternehmensbewertung zu den Gesamtbewertungsverfahren. Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als Bewertungseinheit verstanden und der Unternehmenswert ergibt sich aus der Nutzung aller Aktiva und Passiva betreffenden finanziellen Vorteile, die den Eigentümern und damit den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren gehören die DCF-Verfahren zu den Zukunftserfolgswertverfahren, bei denen die zukünftige Entwicklung der Unternehmenserträge beziehungsweise Cashflows der Unternehmung im Fokus steht.

Die DCF-Verfahren bauen auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie auf, wobei die Unternehmen als Investitionsobjekte betrachtet werden, deren Eigentümern Mittel in Form von Cashflows zufließen. Bei den kapitalwertorientierten Verfahren werden diese zukünftigen Zahlungsströme diskontiert. Die Vorteilhaftigkeit einer Unternehmensentscheidung wird bei den DCF-Verfahren mit der Entwicklung des Marktwertes den Eigenkapitals (Shareholder Value) verknüpft. Vorteilhaft an den Zukunftserfolgswertverfahren ist, dass diese von Interessenkonflikten zwischen den verschiedenen Eigentümern untereinander sowie zwischen den Eigentümern und dem Management der Unternehmung abstrahieren und ohne Kenntnis der subjektiven Konsum- und Zeitpräferenzen der Eigenkapitalgeber auskommen.

Damit der Unternehmenswert so eindeutig interpretierbar ist, müssen aus theoretischer Sichtweise einige Bedingungen erfüllt sein, die nur auf einem vollkommenen Kapitalmarkt unter Unsicherheit vorzufinden sind. Auf einem solchen Kapitalmarkt tragen die Eigen- und Fremdkapitalgeber aufgrund ihrer jeweiligen Rechte und Pflichten unterschiedliche Risiken, was durch ungleiche Risikoprämien zum Ausdruck kommt. Außerdem wird beim Fremdkapital immer noch teils vereinfachend angenommen, dass die Zins- und Tilgungsleistungen der Fremdkapitalnehmer als sicher angenommen werden können, womit der Fremdkapitalzins dem risikolosen Basiszinssatz entspricht. Die theoretische Rechtfertigung der eindeutigen Interpretierbarkeit findet sich grundlegend im Sepatrationstheorem von Fisher, das besagt, dass die Investitions-, Finanzierungs-, und Konsumplanentscheidung getrennt voneinander betrachtet und somit Entscheidungen an Marktpreisen ausgerichtet werden können, solange ein vollkommener Kapitalmarkt existiert. Das Separationstheorem von Fisher wurde von Arrow und Debreu für den Fall der Unsicherheit erweitert. Somit liefert die Marktwertmaximierung des Eigenkapitals als oberstes Zielkriterium der Unternehmung auf einem vollkommenen Kapitalmarkt unter Unsicherheit einen eindeutigen und theoretisch begründbaren Wert.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die DCF-Verfahren sich durch ihre theoretische Fundierung auszeichnen und zur Bestimmung der Kapitalisierungsgröße sowie des Kapitalisierungszinssatzes auf kapitalmarkttheoretische Überlegungen zurückgegriffen wird.

Vorstellung der unterschiedlichen DCF-Verfahren

Varianten der DCF-Verfahren

Im Rahmen der DCF-Verfahren kann grundsätzlich zwischen den Brutto- (Entity) Methoden und der Netto- (Equity) Methode unterschieden werden. Für die Brutto-Methoden ist kennzeichnend, dass zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals bestimmt und darauf aufbauend durch Subtraktion des Marktwerts des Fremdkapitals der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt wird. Bei der Nettomethode wird hingegen der Marktwert des Eigenkapitals direkt bestimmt.

Innerhalb der Brutto-Methoden ist weiter zwischen dem Adjusted Present Value (APV)-Ansatz und dem Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz zu differenzieren, wobei letzterer noch einmal in den Free Cashflow-Ansatz (FCF-Ansatz) und den Total Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) unterteilt werden kann. In Abhängigkeit des konkreten Ansatzes ist für alle DCF-Verfahren eine bestimmte Cashflowgröße und ein Kapitalisierungszinssatz zu bestimmen. Dabei sind die leistungswirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Faktoren des Unternehmens zu beachten, die Einfluss auf den Unternehmenswert besitzen. Beim leistungswirtschaftlichen Bereich ist an Beschaffung, Fertigung und Absatz zu denken, im Rahmen des finanzwirtschaftlichen Bereichs geht es um die Finanzierungs- und die damit verbundene Kapitalstruktur des Unternehmens. Weiterhin sind steuerliche Effekte in das Kalkül einzubeziehen, die aus einer bestimmten Kapitalstruktur heraus resultieren. Auf das deutsche Steuerrecht übertragen, ergibt sich aus der Ungleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapital ein Werteffekt. Die Zinsaufwendungen für das Fremdkapital mindern die Steuerbemessungsgrundlage, während Zahlungen an die Eigenkapitalgeber, beispielsweise in Form von Dividenden, nicht steuermindernd geltend gemacht werden können, sondern aus einer Erfolgsgröße nach Steuern zu leisten sind. Die DCF-Verfahren berücksichtigen die resultierenden Effekte auf den Unternehmenswert an unterschiedlichen Stellen. An dieser Stelle kann festgehalten werden, dass bei allen DCF-Verfahren neben der Cashflowgröße und dem Kapitalisierungszinssatz auch der Werteffekt aus den Steuern beachtet werden muss.

APV-Ansatz

Der APV-Ansatz gehört zu den Bruttoverfahren. In einem ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals und in einem zweiten Schritt unter Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt. Charakteristisch für den APV-Ansatz ist die isolierte Bewertung einzelner Werttreiber der Unternehmung, wodurch die einzelnen Wertbestandteile des Unternehmens transparent werden.

Die nachfolgend aufgeführten Bewertungsgleichungen verdeutlichen noch einmal das zweistufige Vorgehen:

1. Schritt Ableitung des Marktwerts Gesamtkapital:

2. Schritt Ableitung des Marktwerts Eigenkapital

Mit:

	Unternehmenswert auf Gesamtkapitalbasis
	Unternehmenswert auf Eigenkapitalbasis
	Marktwert des Eigenkapitals
	Marktwert des Gesamtkapitals
	Marktwert des Fremdkapitals
	Wert des unverschuldeten (unleveraged) Unternehmens
	Wert des Tax Shields (Steuervorteil) aufgrund der Kapitalstruktur

Den ersten Wertbestandteil bildet der Wert des unverschuldeten Unternehmens, wobei es sich dabei in der Regel um eine fiktive Annahme handelt, da die meisten Unternehmen tatsächlich verschuldet sind. Die Idee hinter der Berechnung des fiktiv unverschuldeten Unternehmenswertes ist, dass Zahlungen aus dem Finanzbereich nicht berücksichtigt werden und der ermittelte Wert unabhängig von der gewählten Kapitalstruktur sein soll. Der zweite Wertbestandteil entsteht aus der Kapitalstruktur der Unternehmung und berechnet sich über die Diskontierung der Steuervorteile. Die Zinsaufwendungen für das Fremdkapital mindern die Steuerbemessungsgrundlage und erhöhen den Cashflow, der den Eigenkapitalgebern im Vergleich zu einer Unternehmung, bei der dieser Steuervorteil nicht besteht, zur Verfügung steht. Werden die beiden Wertbestandteile addiert, ergibt sich der Marktwert des Gesamtkapitals, wovon im zweiten Schritt wiederum der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert wird, um zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen. Formal resultiert daraus die unten aufgeführte Gleichung:

Mit:

	Free Cashflow in Periode t bei unterstellter vollständiger Eigenfinanzierung
	Cashflow aus dem Tax Shield (Steuervorteil) in Periode t
	Cashflow an die Fremdkapitalgeber in Periode t
	Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines unverschuldeten Unternehmens (unleveraged) im Zeitpunkt
	Risikoäquivalente Berücksichtigung des Steuervorteils im Zeitpunkt
	Risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber im Zeitpunkt

Im Nenner der Bewertungsgleichung ist zu beachten, dass die Kapitalkosten periodenspezifisch ermittelt werden müssen. Dies kommt daher, dass grundsätzlich die Risikostruktur der Unternehmung in jeder Periode variieren kann, was mit periodenspezifischen Risikozuschlägen verbunden ist. Weiterhin sollte die Zinsstruktur laufzeitäquivalent berücksichtigt werden.

WACC-Ansatz

Der WACC-Ansatz ermittelt im ersten Schritt den Marktwert des Gesamtkapitals, ohne die einzelnen Wertbestandteile getrennt auszuweisen. Beim WACC-Ansatz kann zwischen der sogenannten Free-Cashflow-Variante (FCF-Variante) und der Total Cashflow Variante (TCF-Variante) unterschieden werden. Der TCF-Ansatz unterscheidet sich vom FCF-Ansatz in der Behandlung des Steuervorteils. Beim FCF-Ansatz wird das sogenannte Tax Shield im Nenner durch den Ausdruck (1  ̶  s) berücksichtigt, beim TCF-Ansatz geschieht dies hingegen im Zähler, indem der Cashflow kapitalstrukturabhängig formuliert und der Steuervorteil aus der Verschuldung im Zähler berücksichtigt wird. Beim TCF-Ansatz wird somit die Prämisse reiner Eigenfinanzierung sowohl im Zähler als auch im Nenner mit Verschuldungsannahmen vermengt. Der Ansatz soll im Folgenden nicht weiter behandelt werden, da er, abgesehen von der Berücksichtigung des Steuervorteils, auf die gleichen Größen zurückgreift wie der FCF-Ansatz, dabei aber weniger konsequent ist. Im Folgenden soll der WACC-Ansatz anhand der FCF-Variante näher erläutert werden, wobei die beiden Begriffe als synonym zu verstehen sind. Die Zählergröße zur Ermittlung des Gesamtkapitalmarktwertes ist identisch mit der des APV-Ansatzes, die Nennergröße unterscheidet sich dagegen vom APV-Ansatz. Im Nenner stehen die durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten, die sich aus den mit der Kapitalstruktur gewichteten risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber bestimmen lassen. Das aus der Kapitalstruktur entstehende Tax Shield wird beim WACC-Ansatz im Nenner abgebildet, indem die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber bei der Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten um die aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteile gemildert werden. Die unten aufgeführte Gleichung veranschaulicht die Ermittlung des Unternehmenswertes mit Hilfe des WACC-Ansatzes. Der Free Cash bei vollständiger Eigenfinanzierung in Periode t wird mit den durchschnittlichen Kapitalkosten im Zeitpunkt t diskontiert. Analog zum APV-Ansatz müssen die Kapitalkosten periodenspezifisch erhoben werden.

Im zweiten Schritt wird dann dem APV-Ansatz entsprechend, der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Eigenkapitals subtrahiert, wie die unten aufgeführte Gleichung veranschaulicht:

Der Vergleich zwischen APV- und WACC-Ansatz verdeutlicht, dass beim WACC-Ansatz eine weniger trennscharfe Separierung der einzelnen Komponenten des Unternehmenswertes vorgenommen wird.

Equity-Ansatz

Beim Equity-Ansatz wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, weshalb dieses Verfahren auch als Nettovariante der DCF-Verfahren bezeichnet wird. Der Cashflow, der in den Zähler des Bewertungskalküls eingeht, berücksichtigt die individuellen Steuervorteile und somit die Kapitalstruktur sowie die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber. Dabei vermindern Fremdkapitalzinsen und Fremdkapitaltilgungen die Cashflows, die den Eigenkapitalgebern in der betrachteten Periode zur Verfügung stehen, Fremdkapitalaufnahmen erhöhen diesen entsprechend. Der sich nach Berücksichtigung sämtlicher Eingangsgrößen ergebende Cashflow wird als Free Cashflow Netto bezeichnet, da er den Zahlungsstrom beschreibt, der an die Eigenkapitalgeber verteilt werden kann. Dieser wird teils auch als Flow to Equity bezeichnet. Der Free Cashflow Netto ist mit einer risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, die auch periodenspezifisch zu erheben ist, zu diskontieren. Als Bewertungsformel ergibt sich damit der folgende Zusammenhang:

	Free Cashflow Netto, der nur den Eigentümern zur Verfügung steht
	Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens (leveraged) im Zeitpunkt

Erweiterungen und Probleme im Rahmen der DCF-Verfahren

Im Folgenden soll auf einige Aspekte hingewiesen werden, die im Rahmen einer Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Verfahren zu beachten sind.

Um die in das Bewertungskalkül eingehenden und oben beschriebenen Größen ermitteln zu können, sind Prognosen zur zukünftigen Entwicklung der Unternehmung und davon abhängig der Cashflows und der Kapitalkosten notwendig. Ein Problem ist dabei, dass die Prognosegenauigkeit mit zunehmender Zeit abnimmt. Um mit diesem Problem umgehen zu können, haben sich in der Bewertungspraxis Phasenmodelle etabliert. Besonders weit verbreitet ist das Zwei-Phasen-Modell, bei dem für einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren die Cashflows für gut abschätzbar angesehen werden (Phase I) und eine Detailplanung unterstellt wird. Daran schließt sich mit der zweiten Phase (Phase II) ein pauschal ermittelter Restwert an, wobei die Summe der Werte aus Phase I und Phase II den Unternehmenswert ergeben.

Wie bereits aus den obigen Ausführungen zu den verschiedenen DCF-Verfahren deutlich wurde, muss der Werteffekt aus Steuern bei der Bewertung berücksichtigt werden. Die Höhe des Werteffekts hängt unter anderem von der Sicherheit des Steuervorteils ab.

In diesem Zusammenhang spielt die unterstellte Finanzierungsstrategie eine zentrale Rolle, die bei Anwendung der DCF-Verfahren unterstellt wird. Die größte Verbreitung haben dabei

• die autonome Finanzierungsstrategie und
• die atmende Finanzierungsstrategie gefunden.

Im Falle der autonomen Finanzierung wird angenommen, dass die Unternehmensleitung bereits zum Bewertungszeitpunkt konkrete Vorstellungen über die künftige Entwicklung des Fremdkapitals besitzt. Das Fremdkapital wird somit unabhängig von der Entwicklung des Unternehmenswertes geplant und im Bewertungszeitpunkt deterministisch festgelegt. Unmittelbare Folgen der autonomen Finanzierung sind zum einen die Sicherheit der künftigen Fremdkapitalbestände und ein periodisch variierender Verschuldungsgrad. Die Abzugsfähigkeit der sicheren Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage führt zu einem bereits bei Bewertungsbeginn bekannten sicheren Steuervorteil aufgrund der gewählten Kapitalstruktur. Bei der atmenden Finanzierung muss das Unternehmen dagegen dazu in der Lage sein, eine Zielkapitalstruktur für die künftigen Perioden festzulegen. Dies hat zur Folge, dass sich das Fremdkapital und das Eigenkapital in einem festen Verhältnis verändern müssen und somit die entstehenden Steuervorteile nicht sicher sind. Die atmende Finanzierung wird aufgrund dieser Orientierung am Unternehmenswert auch als unternehmenswertorientierte Finanzierung bezeichnet. Die Unsicherheit der Steuervorteile führt zu einem anderen Diskontierungszinssatz des Steuervorteils im Vergleich zur autonomen Finanzierung.

Ein Problemfeld im Rahmen der Anwendung der DCF-Verfahren sind sogenannte Zirkularitäten. Zirkularitätsprobleme bedeuten, dass bestimmte Outputgrößen gleichzeitig Inputgrößen darstellen. In Abhängigkeit von der Finanzierungsstrategie kann es im Rahmen der DCF-Verfahren zu Zirkularitätsproblemen kommen. Besonders deutlich wird dies am Beispiel der durchschnittlichen Kapitalkosten beim WACC-Verfahren. Um die durchschnittlichen Kapitalkosten zu ermitteln, bedarf es des Marktwerts des Gesamt- und des Eigenkapitals, allerdings wird gleichzeitig der durchschnittliche Kapitalkostensatz zur Bestimmung des Werts des Gesamt- und Eigenkapitals benötigt. Solche Zirkularitätsprobleme können entweder durch ein zur Bewertungssituation passendes DCF-Verfahren umgangen oder iterativ gelöst werden.

Abschließend soll noch auf die Problematik der Kapitalkostenermittlung hingewiesen werden. Während die Eigenkapitalkosten in der Unternehmensbewertung oftmals mit Hilfe kapitalmarkttheoretischer Modelle wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden, werden die Fremdkapitalkosten in unterschiedlicher Art und Weise ermittelt.

Lange Zeit wurde vereinfachend angenommen, dass die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber nicht ausfallgefährdet sind und die Fremdkapitalnehmer jederzeit ihren vertraglichen Zins- und Tilgungsleistungen nachkommen werden. Ist diese Bedingung erfüllt, können die Fremdkapitalkosten über den risikolosen Zinssatz ausgedrückt werden. In jüngerer Zeit wird die Annahme von risikolosen Fremdkapitalnehmern dagegen als immer weniger vertretbar angessehen, was zur Folge hat, das das potentielle Ausfallrisiko der Fremdkapitalnehmer bei der Kalkulation der Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden muss. Zum risikolosen Zinssatz muss dann eine Risikoprämie hinzugerechnet werden, die vom Ausmaß der Risikoübernahme der Fremdkapitalgeber abhängt. Zur Ermittlung dieser Risikoprämie können unterschiedliche Verfahren eingesetzt werden, wobei zwischen der direkten Ermittlung von Fremdkapitalkosten, der indirekten Ermittlung von Fremdkapitalkosten durch die Effektivzinsmethode und der indirekten Ermittlung von Fremdkapitalkosten durch die Rating-Methode unterschieden werden kann. Insgesamt ist somit festzustellen, dass es real zu beobachtende Anhaltspunkte gibt, dass das von den Fremdkapitalgebern zu tragende Risiko einer nicht vertragskonformen Erbringung der Zins- und Tilgungsleistungen durch den Fremdkapitalnehmer im Unternehmensbewertungskalkül zu beachten ist.