Mergers & Acquisitions

Inhaltsverzeichnis

1. Begriff und Charakterisierung
2. Unternehmenskauf
3. Freundliche bzw. feindliche Übernahmen
4. Unternehmenszusammenschluss

Begriff und Charakterisierung

Die Bezeichnung Mergers and Acquisitions (M&A) - zu deutsch Fusion von Unternehmen und Erwerb von Unternehmensanteilen - steht für alle Vorgänge im Zusammenhang mit der Übertragung und Belastung von Eigentumsrechten an Unternehmen einschließlich der Konzernbildung, der Umstrukturierung von Konzernen, der Verschmelzung und Umwandlung im Rechtssinne, dem Squeeze Out, der Finanzierung des Unternehmenserwerbs, der Gründung von Gemeinschaftsunternehmen sowie der Übernahme von Unternehmen. Eine Fusion ist der Zusammenschluss von Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit mit oder ohne vorherigen Anteilskauf. Eine Akquisition hingegen stellt den Kauf von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unternehmens und deren anschließende Eingliederung in den Unternehmensverbund des Erwerbers dar. Zentrales Merkmal ist jeweils der Übergang von aktiv wahrgenommenen Leitungs- und Kontrollrechten. Reglementiert werden M&A-Transaktionen allgemein durch gesetzliche Bestimmungen zu Unternehmensübernahmen, einzelne Regelungen des Kapitalmarktrechts - insbesondere im WpHG - und des Außenwirtschaftsgesetzes, durch das Kartellrecht, das Steuerrecht sowie seit dem 1.1.2002 v.a. durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG).

Unternehmenskauf

Als Käufer treten strategische Käufer und Finanzinvestoren auf. Bei strategisch motivierten Käufen, die der Umsetzung einer Unternehmensstrategie dienen, lassen sich horizontale, vertikale und laterale Übernahmen unterscheiden.
Bei einer horizontalen Übernahme, bei der ein Unternehmen der gleichen Branche oder der gleichen Wertschöpfungsstufe gekauft wird, stehen die Realisierung von Synergien (Economies of Scale and Scope) und die Bereinigung des Marktes, wie z.B. das Ausschalten eines Konkurrenten und einer damit verbundenen Erhöhung des relativen Marktanteils, im Vordergrund.
Im Rahmen einer vertikalen Übernahme wird ein Unternehmen der gleichen Branche, jedoch einer direkt vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe gekauft. Hierdurch werden Ziele wie die Sicherung von Versorgung und Absatz und die Realisierung von Economies of Integration, wie z.B. geringere Kommunikationskosten, verfolgt.
Bei einer lateralen Akquisition, bei der ein Unternehmen einer anderen Branche gekauft wird, dominieren neben operativen und strategischen Verbundvorteilen Motive wie die Möglichkeit eines schnelleren und/oder billigeren Markteintritts oder die Minimierung der Kapitalkosten durch eine Verstetigung der Ertragslage und damit geringeren Renditeforderungen der Kapitalgeber.
Aber auch die Einleitung einer fundamentalen Neupositionierung eines Unternehmens wurde in der Vergangenheit so eingeleitet (z.B. die Entwicklung von Preussag AG zu TUI AG). Als Finanzinvestoren treten Fondsgesellschaften oder Private Equity-Häuser auf. Diese tätigen Unternehmenskäufe wegen einer wahrgenommenen Unterbewertung, der Möglichkeit der Nutzung von Verlustvorträgen oder beabsichtigen über finanzwirtschaftliche und/oder operative Restrukturierungen des Zielunternehmens entsprechende Gewinne zu realisieren. Dabei wird schon deutlich, dass das Engagement von Finanzinvestoren in aller Regel von vornherein mit einer klar kommunizierten zeitlichen Befristung eingegangen wird. Neben Mitteln aus Fonds werden finanziell motivierte Käufe mit Fremdkapital getätigt, wobei dieses primär mit dem Cashflow der Zielunternehmen bedient wird. Da Finanzinvestoren in der Regel keine Synergien realisieren können, stellt der Preis, den diese zu zahlen bereit sind, bei rationaler Preisgestaltung die Wertuntergrenze für das Zielunternehmen dar.

Hinsichtlich des Erwerbs von Anteilsmehrheiten sind drei Strategien zu unterscheiden. Eine Möglichkeit stellt der Ankauf von Aktien über die Börse dar, wobei dies wegen der Gefahr schnell steigender Kurse und der damit verbundenen erheblichen Verteuerung der Transaktion eher selten ist. Bei einem öffentlichen Übernahmeangebot (Tender Offer) wird eine große Zahl von Aktionären der Zielgesellschaft gleichzeitig aufgefordert, ihre Anteile innerhalb einer bestimmten Frist zu einem festgelegten Preis zu verkaufen. Schließlich ist zunächst der Erwerb eines großen Aktienpaketes von einem Großinvestor (Paketkauf) eine Möglichkeit, wobei dies die Existenz eines verkaufswilligen Großinvestors voraussetzt. Den Aktionären des Zielunternehmens werden für ihre Anteile entweder Bargeld (Cash Offer), Aktien des übernehmenden Unternehmens (Share Offer) oder einer Kombination aus diesen beiden Alternativen angeboten. Unabhängig von den Verfahren des Erwerbs einer Anteilsmehrheit besteht die Möglichkeit, eine Unternehmensübernahme als Share Deal oder als Asset Deal zu strukturieren. Beim Share Deal erfolgt der Kauf eines Unternehmens durch die Übernahme der Mitgliedschaftsrechte des Verkäufers. Erfolgt die Übernahme eines Unternehmens hingegen als Asset Deal, so wird der Kauf als Gesamtsache durch Erwerb aller dem Unternehmen dienenden Wirtschaftsgüter sowie durch Übernahme der Verbindlichkeiten realisiert. In der Praxis finden jedoch primär aus Gründen der steuerlichen Optimierung häufig Mischformen wie das Kombinations- oder das Umwandlungsmodell Anwendung.

Freundliche bzw. feindliche Übernahmen

M&A-Transaktionen finden auf dem Markt für Unternehmenskontrolle statt, der durch Angebot und Nachfrage hinsichtlich unternehmerischer Verantwortung konstituiert wird. Aufgrund der aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt resultierenden Probleme stellt dieser eine wichtige Möglichkeit der Disziplinierung des Managements dar. Es kann eine Unterscheidung in freundliche und unfreundliche Übernahmen getroffen werden, je nachdem, ob die Transaktion im Einvernehmen mit dem Management des Zielunternehmens realisiert wird oder nicht. Bei einer beabsichtigten unfreundlichen Übernahme (Hostile Takeover) bekämpft das Management des Zielunternehmens diese in aller Regel mit allen zur Verfügung stehenden Mitteln. Da die meisten Übernahmeversuche ihre Begründung in einer bestehenden Unterbewertung der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt haben, ist die wirkungsvollste Abwehrmaßnahme eine nachhaltige unternehmenswertsteigernde Geschäftspolitik und deren Kommunikation. Weitere präventive Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Übernahmen bestehen in der starken Erhöhung des Kaufpreises durch bedingte Rechtsgeschäfte (Poison Pills, Golden Parachutes), der faktischen Verhinderung der Kontrollübernahme (vinkulierte Namensaktien, Höchststimmrechte, Staggered Boards) und anderen Maßnahmen, die auf die Behinderung der Umstrukturierung des Zielunternehmens hinwirken sollen (Asset Lockups). Beim Vorliegen eines konkreten Übernahmeangebotes können hingegen Ad-hoc-Abwehrstrategien implementiert werden. Diese umfassen Maßnahmen, die ebenfalls auf eine Unternehmenswertsteigerung hinzielen, eigene Akquisitionen des Zielunternehmens, Veräußerungen von für den potenziellen Käufer besonders attraktiven Unternehmensteilen (Crown Juwels), ein feindliches Gegenangebot des Zielunternehmens zur Übernahme des Käufers (Pac Man), gerichtliche Verfahren zur Verzögerung oder die Suche nach einem alternativen, freundlich gesonnenen Käufer (White Knight). Allerdings ist zu berücksichtigen, dass nicht alle aufgezählten Maßnahmen mit dem jeweils geltenden Übernahmerecht in Einklang stehen.

Unternehmenszusammenschluss

Eine Fusion, bei der zwei oder mehr Unternehmen mit oder ohne vorherigen Anteilserwerb wirtschaftlich verschmolzen werden, kann aus zwei maßgeblichen Gründen Sinn machen. Zunächst kann eine Verschmelzung als Abschluss eines Unternehmenskaufs notwendig sein, wobei rechtliche, organisatorische oder auch steuerliche Gründe dominieren.

In rechtlicher und organisatorischer Hinsicht kann eine Fusion ein Teil des notwendigen Integrationsprozesses sein. Schließlich kann unter Umständen erst durch eine Verschmelzung die Nutzung eines Verlustvortrages der Zielgesellschaft oder auch die ergebnismindernde Schaffung von zusätzlichem Abschreibungspotenzial ermöglicht werden. Der zweite maßgebliche Grund für eine Verschmelzung ist die Möglichkeit, eine M&A-Transaktion als Fusion unter Gleichen (Merger of Equals) zu strukturieren. Hierbei schließen sich zwei Unternehmen, deren Wertrelation in etwa die gleiche ist, freiwillig zusammen, wobei im Gegensatz zu einem Unternehmenskauf meist keine Prämie an die Aktionäre bezahlt wird. Die potenziellen Vorteile eines derartigen Zusammenschlusses im Vergleich zu einem Unternehmenskauf sind vielfältig. So lassen sich auch sehr großvolumige Transaktionen, die als Unternehmensübernahmen nicht zu finanzieren wären, darstellen. Des Weiteren kommen Synergieeffekte allen Aktionären zugute, da keine Kontrollprämie zu zahlen ist. Auch entsteht oft ein deutlich produktiveres Arbeitsumfeld durch einen gleichberechtigten Zusammenschluss als im Rahmen einer Übernahme. Schließlich lässt sich ein Merger of Equals beim Vorliegen bestimmter Größen-, Wert- und Eigentumsverhältnisse nach der Pooling of Interests (Interessenzusammenführungs-)Methode bilanzieren. Diese Bilanzierungsmethode bietet den Vorteil, dass durch die Verschmelzung kein zusätzlicher Goodwill entsteht und somit das Ergebnis belastende mögliche Abschreibungen zusätzlichen Goodwills vermieden werden.