Mergers & Acquisitions

Inhaltsverzeichnis

1. Begriff und Charakterisierung
3. Der Übernameprozess
4. Freundliche und feindliche Übernahmen sowie mögliche Abwehrmechanismen

Begriff und Charakterisierung

Mit dem Begriff „Mergers and Acquisitions (M&A)“ wird i.d.R. eine Fusion oder eine Verschmelzung zweier Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit (Merger) bzw. der Erwerb von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unternehmens (Acquisition) bezeichnet. Während bei einem Merger die Aktiva der beteiligten Unternehmen zusammengelegt werden und entweder als eigenständige Organisationseinheit innerhalb des Verbundes fortbestehen oder in einer neu geschaffenen Einheit aufgehen können, erfolgt bei einer (Mehrheits-)Akquisition i.d.R. die Eingliederung der Aktiva des Zielunternehmens (target) in das Käuferunternehmen (acquirer, bidder). Grundlage einer solchen Transaktion bildet immer der Übergang von Eigentumsrechten an einem Unternehmen und damit die Übertragung von aktiv wahrgenommenen Leitungs- und Kontrollrechten. Die Akquisition der Eigentumsrechte erfolgt dabei entweder direkt über den Kauf von Stimmrechtsanteilen (Share Deal) oder in Form eines Asset Deals durch den Erwerb aller vorhandener Aktiva und Verbindlichkeiten gegen Bargeld (cash offer), im Austausch für Aktien des Käufers (stock swap) bzw. anderer Wertpapiere oder als Mischform dieser beiden Zahlungsweisen. Gesetzlich geregelt werden M&A-Transaktionen allgemein durch Bestimmungen zu Unternehmensübernahmen. Einzelne Regelungen finden sich im Kapitalmarktrecht –  insbesondere im WpHG – und im Außenwirtschaftsgesetz, im Kartell- und Steuerrecht sowie seit dem 1.1.2002 v.a. im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG).

Markreaktionen von Übernahmeankündigungen und Motive für M&A-Transaktionen

Die Ankündigung einer geplanten Übernahme führt bei börsennotierten Gesellschaften i.d.R. zu z.T. erheblichen Aktienkursreaktionen, wobei typischerweise die Aktionäre des Zielunternehmens eine Vermögenssteigerung verzeichnen können und die Anteilseigner des Bieterunternehmens im Mittel einen Vermögensrückgang erleiden, der aber nicht immer auch statistisch signifikant ist. Darüber hinaus zeigen empirische Untersuchungen, dass Käuferunternehmen für das Zielunternehmen meist eine deutliche Akquisitionsprämie (Acquisition Premium) – im Vergleich zum Marktwert vor der Ankündigung – zu zahlen bereit sind, was unmittelbar zur Frage nach den Übernahmemotiven führt. Als Grund für die Zahlungsbereitschaft des Bieters lassen sich dabei die durch die Fusion bzw. Übernahme zu erwartenden Synergien anführen, die wiederum im Wesentlichen auf einer Erhöhung der Umsatzerlöse, einer Reduktion der Kosten (Economies of Scale and Scope), einer Verminderung der Steuerlast oder einer Verringerung der Kapitalkosten beruhen. Aber auch strategische Überlegungen, wie die Steigerung des relativen Marktanteils durch die Übernahme eines Unternehmens der gleichen Branche oder der gleichen Wertschöpfungsstufe (horizontale Übernahme) oder der Erwerb von Firmen der direkt vor- bzw. nachgelagerten Wertschöpfungsstufe (vertikale Übernahme) und dem damit einhergehenden Zugriff auf Ressourcen und Distributionskanäle, können hinter einer Fusions- oder Übernahmeankündigung stehen. Bei Akquisitionen von Unternehmen einer anderen Branche (laterale Übernahmen) wird nicht nur auf operative und strategische Verbundvorteile abgestellt, sondern auch auf die Möglichkeit eines schnelleren und/oder billigeren Markteintritts, bspw. durch den Zugang zu Experten und -wissen durch die Übernahme eines existierenden Unternehmens oder die Minimierung der Kapitalkosten durch eine Verstetigung der Ertragslage und damit geringeren Renditeforderungen der Kapitalgeber. Aber auch eine fundamentale Neupositionierung eines Unternehmens wurde in der Vergangenheit so eingeleitet (z.B. die Entwicklung der Preussag AG hin zur TUI AG).

Neben den strategisch motivierten Übernahmen stehen bei Finanzinvestoren, zu denen typischerweise Banken, Fondsgesellschaften oder Private-Equity-Investoren gezählt werden, die Ausnutzung einer beobachteten Unterbewertung der Zielgesellschaft, die Möglichkeit der Nutzung von Verlustvorträgen oder die Aussicht über finanzwirtschaftliche und/oder operative Restrukturierungen des Zielunternehmens entsprechende Gewinne realisieren zu können, im Vordergrund bei Unternehmenskäufen. Dabei wird schon deutlich, dass das Engagement von Finanzinvestoren in aller Regel von vornherein mit einer klar kommunizierten zeitlichen Befristung eingegangen wird. Neben Mitteln aus Fonds werden finanziell motivierte Käufe insbesondere in Leveraged Buyout Transaktionen in einem erheblichen Umfang auch mit Fremdkapital getätigt, wobei dieses primär mit dem Cashflow der Zielunternehmen bedient wird. Da Finanzinvestoren i.d.R. keine Synergien realisieren können, stellt der Preis, den diese bei rationaler Preisgestaltung zu zahlen bereit sind, die Wertuntergrenze für das Zielunternehmen dar.

Eine Fusion, bei der zwei oder mehr Unternehmen mit oder ohne vorherigen Anteilserwerb wirtschaftlich verschmolzen werden, kann aus zwei maßgeblichen Gründen Sinn machen. Zunächst kann eine Verschmelzung als Abschluss eines Unternehmenskaufs notwendig sein, wobei rechtliche, organisatorische oder auch steuerliche Gründe dominieren. In rechtlicher und organisatorischer Hinsicht kann eine Fusion ein Teil des notwendigen Integrationsprozesses sein. Schließlich kann unter Umständen erst durch eine Verschmelzung die Nutzung eines Verlustvortrages der Zielgesellschaft oder auch die ergebnismindernde Schaffung von zusätzlichem Abschreibungspotenzial ermöglicht werden. Der zweite maßgebliche Grund für eine Verschmelzung ist die Möglichkeit, eine M&A-Transaktion als Fusion unter Gleichen (Merger of Equals) zu strukturieren. Hierbei schließen sich zwei Unternehmen, deren Wertrelation in etwa die gleiche ist, im gegenseitigen Einvernehmen zusammen, wobei im Gegensatz zu einem Unternehmenskauf meist keine Prämie an die Aktionäre bezahlt wird. Die potenziellen Vorteile eines derartigen Zusammenschlusses - im Vergleich zu einem Unternehmenskauf - sind vielfältig. So lassen sich auch sehr großvolumige Transaktionen, die als Unternehmensübernahmen meist nicht zu finanzieren wären, darstellen. Des Weiteren kommen Synergieeffekte allen Aktionären zugute, da keine Kontrollprämie gezahlt wird. Oft entsteht durch einen gleichberechtigten Zusammenschluss ein deutlich produktiveres Arbeitsumfeld, als im Rahmen einer Übernahme. Schließlich lässt sich ein Merger of Equals beim Vorliegen bestimmter Größen-, Wert- und Eigentumsverhältnisse nach der Pooling-of-Interests-(Interessenzusammenführungs-) Methode bilanzieren. Diese Bilanzierungsmethode bietet den Vorteil, dass durch die Verschmelzung kein zusätzlicher Goodwill entsteht und somit das Ergebnis belastende mögliche Abschreibungen eines zusätzlichen Goodwills vermieden werden.

Der Übernameprozess

Der Prozess einer Unternehmensübernahme lässt sich grob in drei Schritte einteilen, wobei die Definition der mit der Übernahme verfolgten Ziele zuerst erfolgen sollte. Nachdem ein Zielunternehmen, das der Übernahmestrategie entspricht, gefunden wurde, erfolgt die Bewertung des potenziellen Zielunternehmens sowie der prognostizierten Synergien. Dabei stellen das Multiplikator-Verfahren, das den Wert der Zielgesellschaft auf Basis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Handelsmultiplikatoren) oder aus ähnlichen Transaktionen (Transaktionsmultiplikatoren) ermittelt, neben der Discounted-Cashflow-Methode, die den Unternehmenswert durch Diskontieren zukünftig erwarteter Cashflows berechnet, zwei gängige Bewertungsansätze dar. Im Anschluss an die Bewertung erfolgen die Festlegung des Kaufpreises, die Art des Anteilserwerbs, die Zahlungsweise sowie die Bereitstellung der notwenigen finanziellen Ressourcen. Eine Möglichkeit Unternehmensanteile zu erwerben, stellt der Ankauf von Aktien über die Börse dar, wobei diese Vorgehensweise wegen der Gefahr schnell steigender Kurse und der damit verbundenen erheblichen Verteuerung der Transaktion eher seltener vorkommt. In diesem Zusammenhang ist auch zu beachten, dass der kontinuierliche Erwerb von Stimmrechten über die Börse zum Überschreiten bestimmter Meldeschwellen führen kann, wodurch eine Stimmrechtsmitteilung nach § 21 WpHG ausgelöst wird. Bei einem öffentlichen Übernahmeangebot (Tender Offer) wird eine große Zahl von Aktionären der Zielgesellschaft gleichzeitig aufgefordert, ihre Anteile innerhalb einer bestimmten Frist zu einem festgelegten Preis zu verkaufen. Letztlich besteht auch die Möglichkeit, ein großes Aktienpaket von einem Großinvestor (Paketkauf) zu erwerben. Hinsichtlich der Zahlungsweise wird allgemein zwischen dem Erwerb von Anteilsscheinen gegen Bargeld (Cash Offer) und dem Tausch von Aktien des Zielunternehmens gegen Aktien des Käufers (stock swap) unterschieden, wobei in der Praxis häufig eine Mischform aus Aktientausch und Barangebot Anwendung findet. Dabei stammen die für ein Barangebot notwendigen liquiden Mittel vielfach aus thesaurierten Gewinnen oder Kapitalerhöhungen des Bieterunternehmens oder aus Fremdkapital.

Freundliche und feindliche Übernahmen sowie mögliche Abwehrmechanismen

M&A-Transaktionen finden auf dem Markt für Unternehmenskontrolle statt, der durch Angebot und Nachfrage hinsichtlich unternehmerischer Verantwortung konstituiert wird. Aufgrund der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt können Probleme im Hinblick auf die Verwendung, der von den Aktionären bereitgestellten und den vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Ressourcen, resultieren (Prinzipal-Agenten-Konflikt). Der Markt für Unternehmenskontrolle spielt hierbei eine wichtige Rolle in der Disziplinierung des Managements. Bei der Übernahme ist zwischen einer freundlichen und unfreundlichen (feindlichen) Übernahme zu unterschieden, je nachdem ob die Transaktion im Einvernehmen mit dem Management des Zielunternehmens realisiert wird oder nicht. Bei einer beabsichtigten unfreundlichen Übernahme (Hostile Takeover) „bekämpft“ das Management des Zielunternehmens diese in aller Regel mit allen zur Verfügung stehenden Mitteln. Da die meisten Übernahmeversuche ihre Begründung in einer bestehenden Unterbewertung der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt haben, ist die wirkungsvollste Abwehrmaßnahme eine nachhaltige unternehmenswertsteigernde Geschäftspolitik und deren Kommunikation. Allgemein lassen sich Abwehrmöglichkeiten in zwei Kategorien einteilen. Zum einen in firmenspezifische Maßnahmen, die wiederum in präventive und reaktive Schritte unterteilt werden können, sowie in staatliche Abwehrmechanismen, die auf den zuvor genannten gesetzlichen Bestimmungen beruhen. Der zentrale Gedanke aller Abwehrmechanismen liegt jeweils in der Verringerung der Attraktivität des Zielunternehmens aus Sicht des Bieters. Mögliche firmenspezifische, präventive Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Übernahmen bestehen dabei in der starken Erhöhung des Kaufpreises durch bedingte Rechtsgeschäfte, wie bspw. durch  „Giftpillen“ (Poison Pills) oder „goldenen Fallschirm“ (Golden Parachutes). Während ein goldener Fallschirm häufig eine Sonderzahlung für das Management im Falle einer Übernahme bezeichnet, können Giftpillen den Aktionären des Zielunternehmens besondere Rechte, wie z. B. den Erwerb von Aktien des Käuferunternehmens zu einem Vorzugspreis oder der Teilnahme an einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bieters, einräumen. In den beiden hier dargestellten Fällen versucht das Zielunternehmen mithilfe der Giftpillen den eigenen Marktwert relativ zum Bieter zu erhöhen, um damit die Transaktion für den Kaufinteressenten teurer werden zu lassen. Andere präventive Abwehrmechanismen zielen darauf ab, die Kontrollübernahme zu verhindern (vinkulierte Namensaktien, Höchststimmrechte, Staggered Boards) oder eine spätere Umstrukturierung des Zielunternehmens zu behindern (Asset Lockups). Ferner können beim Vorliegen eines konkreten Übernahmeangebotes reaktive Ad-hoc-Abwehrstrategien angewandt werden, die wiederum darauf abzielen, den Unternehmenswert relativ zum Bieter zu steigern. Solche Maßnahmen umfassen bspw. eigene Akquisitionen des Zielunternehmens, die Veräußerungen von für den potenziellen Käufer besonders attraktiven Unternehmensteilen (Crown Juwels), der Unterbreitung eines feindlichen Gegenangebots des Zielunternehmens zur Übernahme des Käufers (Pac Man), gerichtliche Verfahren zur Verzögerung des Übernahmeverfahrens oder die Suche nach einem alternativen, freundlich gesonnenen Käufer (White Knight). Allerdings ist zu berücksichtigen, dass nicht alle aufgezählten Maßnahmen mit dem jeweils geltenden Übernahmerecht in Einklang stehen. Auch gilt es zu bedenken, dass aus Sicht der Corporate Governance Mechanismen zur Abwehr feindlicher Übernahmen als wertmindernd einzustufen sind, da sie disziplinierende Übernahmen behindern. Unterstützt wird diese Sichtweise auch durch die negativen Ankündigungseffekte, die im Zusammenhang mit der Implementierung eines Abwehrmechanismus zu beobachten sind.