Leerverkauf

Blankoverkauf, Fixgeschäft, Short Sale. 1. Terminologie: Es sind Transaktionen zu unterscheiden, die durch eine Wertpapierleihe unterlegt sind (Leerverkauf) und solche, bei denen eine vergleichbare Absicherung fehlt (nackter oder ungedeckter Leerverkauf, Naked Short Sale).

Rechtlich: Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) versteht unter von einer Wertpapierleihe gedeckten Leerverkäufen nicht nur solche, bei denen der Verkäufer im Zeitpunkt des Verkaufs bereits Eigentümer der Wertpapiere ist, sondern auch solche, bei denen er zum Zeitpunkt der Transaktion einen schuldrechtlich oder sachenrechtlich unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übereignung von Aktien gleicher Gattung hat oder einen solchen Anspruch hat, der zur Übereignung von Aktien gleicher Gattung führt. Besteht eine solche rechtliche Position zum Zeitpunkt des Abschlusses des Kaufvertrags nicht, handelt es sich um einen ungedeckten Leerverkauf. Der Begriff der „Leihe“ in diesem Zusammenhang ist missverständlich, da der Entleiher das Eigentum an den Wertpapieren erwirbt und nur Wertpapiere gleicher Gattung besorgen und zurückgeben muss. Es handelt sich um ein Sachdarlehen gemäß § 607 ff. BGB. Vgl. auch § 54ff. Investmentgesetz (InvG).

Ökonomisch: ökonomisch entsteht bei beiden Formen durch den Verkauf der Aktie eine offene Verbindlichkeit (Rückgabeanspruch aus der Leihe), die zudem noch durch Kursschwankungen wertveränderlich ist. Bei ungedeckten Leerverkäufen ist das Risiko, dass der Verkauf nicht ohne Verzug erfüllt werden kann, gegenüber Transaktionen, bei denen der Deckungserwerb von Aktien zum Zeitpunkt des Verkaufs schon vereinbart ist, höher. Wie jeder Verkauf gehen auch Leerverkäufe in die Kursfeststellung ein; bei ungedeckten Transaktionen fehlt dabei das marktliche Korrektiv von Angebot und Nachfrage an verleihbaren Aktien, sodass unabhängig von deren Verfügbarkeit ein Kursbeinflussungspotenzial ausgenutzt werden kann. Ungedeckte Leerverkäufe als Spekulationsstrategie sind daher ein umstrittenes Instrument. Ungedeckte Leerverkäufe können allerdings auch ein Mittel der Market Maker sein, um ihrer Aufgabe, für Liquidität im Markt zu sorgen, gerecht zu werden.

2. Spekulationsstrategie: Leerverkäufe können bewusst in aktiven Anlagestrategien eingesetzt werden, um an fallenden Kursen zu verdienen. Der Leerverkäufer verkauft die Papiere heute, die er dann zu einem späteren Zeitpunkt billiger am Markt einzukaufen versucht. Ein Leerverkäufer hat seinem Vertragspartner innerhalb der Erfüllungsfrist von zwei Tagen die Papiere zu liefern (Börsenterminologie: t+2). Um der Lieferverpflichtung aus dem Leerverkauf nachkommen zu können, besorgt er sich die Papiere im Rahmen der Wertpapierleihe bzw. eines Wertpapierpensionsgeschäftes. Die Wertpapierleihe wird i.d.R. für einen längeren Zeitraum als t+2 vereinbart. Um am Ende der Leihfrist der Rückgabeverpflichtung gegenüber dem Verleiher bzw. Pensionsgeber nachzukommen, muss der Leerverkäufer sich die entliehenen Papiere bis zum Ende der Leihfrist bzw. des Wertpapierpensionsgeschäftes wieder beschaffen. Sind die Kurse erwartungsgemäß gefallen, kann er sich billiger eindecken und mit geringem Kapitaleinsatz aus der Differenz zwischen Leerverkauf und Eindeckungsgeschäft profitieren.  Bei steigenden Kursen ist allerdings ein  unbegrenzter Verlust denkbar. Die Glattstellung der Verbindlichkeit kann auch aufgrund eines sog. Short Squeeze kurzfristig erforderlich werden, z.B. wenn der Broker, der zur Wertpapierleihe eingeschaltet wurde, seine Short Position schließen muss, weil keine Aktien mehr zur Leihe zur Verfügung stehen. Es wird vermutet, dass die kurzzeitige Kursexplosion der Aktie der Volkswagen AG im Oktober 2008 auf einen Short Squeeze zurückzuführen ist. Zuvor war bekannt geworden, dass sich nur noch wenige Aktien im Streubesitz befinden, die man zur Glattstellung hätte erwerben können. In einer solchen engen Marktsituation versuchen Leerverkäufer wegen des drohenden Kursanstiegs sich umgehend Aktien zu sichern, um ihr Verlustrisiko zu begrenzen; sind viele Short Positionen zu schließen, kann es zu einem starken Kursanstieg kommen.

3. Regulierung: Leerverkäufe sind gesetzlich nicht speziell geregelt, eine Definition für Fonds enthält allerdings § 112 I Nr. 2 InvG: Verkauf von Vermögensgegenständen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Sondervermögen gehören. Im Zuge der Finanzkrise hat die BaFin mit Allgemeinverfügungen beruhend auf § 4 I Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) ab 2008 (zeitweilig) ungedeckte Leerverkäufe von Aktien bestimmter Kreditinstitute, Börsenbetreiber, Versicherungsunternehmen und weiteren Unternehmen der Finanzbranche verboten, da bei der derzeitigen Lage der Kapitalmärkte ein Einwirken auf die Marktpreise zu exzessiven Preisbewegungen führe, welche die Stabilität des Finanzsystems gefährden könnten. Vergleichbare Regelungen  wurden auch in anderen europäischen und nicht-europäischen Jurisdiktionen wie den USA geschaffen. Seit 1.11.2012 gilt die EU-Verordnung Nr. 236/2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps (EU-LeerverkaufsVO) und vier konkretisierende Ausführungsvorschriften (Delegierte Verordnung v. 5.7.2012, u.a. hinsichtlich Begriffsbestimmungen, Durchführungsverordnung zur Festlegung technischer Durchführungsstandards (Nr. 827/2012 29.6.2012), Delegierte Verordnungen Nr. 826/2012 v. 29.6.2012 und Nr. 236/2012 v. 5.7.2012, beide im Hinblick auf technische Regulierungsstandards. Die nationalen Leerverkaufsregelungen, insbesondere auch die Regelungen zur Anzeige von Market-Maker–Tätigkeiten (Tätigkeiten nach § 30h II 3, § 30j III 1 und § 30i IV WpHG i.V.m. den Vorschriften der Leerverkaufs-Anzeigenverordnung, LAnzV) wurden damit zum 31.10.2012 obsolet. Die EU-Leerverkaufsregulierung sieht Verbotsregelungen für ungedeckte Leerverkäufe in Aktien und öffentlichen Schuldtiteln sowie ungedeckten Credit Default Swaps (CDS) auf öffentliche Schuldtitel (Art. 12 ff. EU-LeerverkaufsVO) und Transparenzregelungen für Netto-Leerverkaufspositionen in Aktien, öffentlichen Schuldtiteln und gegebenenfalls CDS (Art. 5 ff. EU-LeerverkaufsVO) vor. Für Market-Making und Primärhändlertätigkeiten enthält Art. 17 EU-LeerverkaufsVO eine Ausnahme von den Beschränkungen ungedeckter Leerverkäufe und den Transparenzpflichten hinsichtlich Netto-Leerverkaufspositionen. Dies erfordert eine spät. 30 Kalendertage vor Inanspruchnahme der Ausnahme mitgeteilte Absichtsanzeige an die BaFin unter Beifügung vollständiger Unterlagen.